最近有一家公司特别火——那就是刚刚上市的 Circle，上市后股价最高相对于发行价涨了整整八倍。

与此同时，国内不少券商在香港拿到了虚拟币交易的牌照，这也让大家对“稳定币”这个话题更加感兴趣，自然也希望对 Circle 这家公司有更深入的了解。

关于“稳定币”和“比特币”的区别和基本认知，其实我之前已经发过相关文章了，大家可以点击这里查看往期内容。

但这次我想特别聊一聊——我们该怎么理解 Circle 的股价为何会暴涨？

这篇文章我们就从两个角度来讲清楚这个问题：

第一，Circle 到底是做什么的？我们来拆解一下它的商业模式和盈利能力，当然也包括其中潜藏的风险。

第二，Circle 的股价为什么能涨这么高？它到底是不是“泡沫”？

一、Circle 到底是干什么的？

01 Circle 是做什么的？

很多人知道它是做稳定币的，稳定币的核心特征就是锚定法币汇率，比如 USDC 就是 1:1 锚定美元。也就是说，用户存入 1 美元，Circle 就发行 1 枚 USDC；反过来，用户也可以随时拿 USDC 去兑换回 1 美元。

这套逻辑之所以能成立，靠的就是“承诺”和“兑现”——Circle 必须保证自己手里有足够的美元现金或者易变现的资产来支持用户赎回，才能确保 USDC 和美元之间的比价稳定。

这种机制有点类似于港币的联系汇率制度。比如你拿 7.8 港币去换美元，金管局就得承诺按这个汇率兑付。道理一样，如果市场怀疑你没能力兑现这个承诺，那它的币价就会下跌。

02 合规要求：储备金必须“真金白银”

这一机制背后，其实也受到明确的监管。

根据《Genius 法案》的规定，稳定币发行人必须获得联邦或州级的许可证，而且要做到以下几点：

所有发行的稳定币，必须 100% 用美元或等价流动资产来做储备，比如短期美债；

必须定期公开储备结构，通常每月发布一次报告；

每年必须接受审计，确保财务透明、合规运行。

只有满足了这些条件，用户才能真正相信，USDC 背后确实有一比一的真实美元资产支撑，币价才能稳定，这也是 Circle 的立身之本。

二、Circle 的盈利模式和收入结构

Circle 的赚钱方式

好，我们就可以来看一下circle的商业模式是什么呢？

讲到一家公司的商业模式，我们核心要看两个问题：

• 它靠什么赚钱？
• 它的成本高不高？

然后再来分析它的盈利来源有没有什么潜在风险，未来成本有没有下降空间。

Circle 的收入来源：像极了“类银行”模式

那我们先来看它是怎么赚钱的。

想象一下，如果你手上有10 亿美元的现金，你拿这笔钱去和 Circle 兑换成 10 亿枚 USDC，这笔钱就变成了 Circle 的“储备金”。

在 Circle 的资产负债表里，这部分钱被标注为“deposits from stablecoin holders”，也就是“稳定币持有者的存款”。

听起来是不是有点像银行的模式？银行是吸收储户的存款，再拿这些钱去放贷或投资赚利差，而银行自有资本反而占比很小，靠的是高杠杆运作。Circle 本质上也是类似的逻辑。

CIRCLE INTERNET GROUPINC. AND SUBSIDIARIES

CONSOLIDATED STATEMENTS OF OPERATIONS

收入构成一：储备利息收入（Reserve Income）

Circle 的主要收入来源其实非常简单明了，就是赚储备金的利息。

比如你那 10 亿美元交给了 Circle，它拿这笔钱去买 美国短期国债，或者是回购等低风险、流动性强的金融产品，每年就能稳稳地拿到大概 5% 的利息收益，那就是 5000 万美元。它是公司最大的收入来源，占比高达99%！

收入构成二：非储备收入（other revenue）

当然，Circle 也不是只有靠利息吃饭，它还有一小部分其他收入，主要包括：

铸造和赎回手续费：Circle 推出的Circle Mint平台，向企业提供发行、赎回USDC的API服务时，收取一定的服务费；

B2B支付解决方案与企业服务：Circle近年来转型做金融基础设施提供商，为银行、支付公司提供USDC托管、结算等服务，例如与摩根大通合作开发数字资产基础设施。Circle的合规工具（如链上监控、KYC/AML系统）可授权给交易所或企业，收取技术服务费；

跨链与链上转账服务费。

虽然这部分收入在总盘子里不算大，但依然是 Circle 商业模型中的一环，也体现了它逐步向企业服务平台发展的战略方向。

虽然听起来业务丰富，但实际上，这些企业服务在 Circle 的收入中占比非常低。也就是说，Circle 现在真正的“钱袋子”，还是我们前面说的 储备利息收入（Reserve Income），这一点是没跑的。

那我们来看看 Circle 的成本结构。

如果你直接去计算它的净利润率，会发现只有9.3%，这说明它的利润并不高，这跟我们一开始对它的理解好像很不一样。我们认为它赚钱很容易，发行USDC，然后买美债，就没了。那问题在哪呢？

Circle 的一项核心成本叫做 “distributiontransaction and other cost”，直译过来就是“分销、交易及其他成本”。

这里头最大的一块，就是给分销渠道的费用，尤其是支付给 Coinbase 的。

比如2024 年，Circle 的总收入是 16.7 亿美元。其中，有9 亿美元 是支付给Coinbase 的分销费用。也就是说，光是给 Coinbase 的这笔费用就占了总收入的 54%

这已经不是“花得有点多”，而是“吃掉了半壁江山”。

所以未来 Circle 如果想要提高盈利能力，有一个非常关键的点就是：

能不能降低对 Coinbase 的分销依赖？

现在 Coinbase 是它最主要的一个流量入口和渠道伙伴，Circle 把太多的收入都让给了这个“流量分销商”。

一旦它能拓展出更多直接面向客户的渠道，或者优化跟 Coinbase 的分成机制，那它的利润率就有可能迎来一波提升。

与 Coinbase 的合作机制

说到这儿，很多人自然会问：Circle 为啥要给 Coinbase 支付这么高额的分销费用？

这个问题其实得从两家公司的历史渊源讲起。

早在 2018 年，Circle与Coinbase成立CENTRE联盟，推出USDC。这个联盟里，两家公司各占 50% 的股权和控制权。USDC 的发行、治理都是走的平摊路线。

不过在实际运营过程中，因为Coinbase 本身的主业是加密货币交易所，USDC 的日常运营工作，几乎都是由 Circle 来负责。

到了2023 年下半年，两家公司正式解散了 Centre 联盟，USDC 的发行权、治理权、控制权全部移交给 Circle。

Circle花了 2.1 亿美元，收购了 Coinbase 手中所持有的股份，并且重新签署了分销协议，这就是我们现在看到的费用分配机制的来源。

分销协议的内容是怎么规定的？

第一，Circle先保留储备金利息收入的1%（约0.6%年化）覆盖运营成本；

第二，托管比例分成：剩余收入按双方平台托管的USDC占比分配（比如说，2024 年 Coinbase 托管了所有 USDC 的 20%，那它就能分得相应比例的利息收入——也就是 2.88 亿美元）；

第三，剩余收入平分：除了托管比例的那部分分成，Coinbase 还能再分一次钱。

Circle 把剩余的收入（扣除其他推广费用后）拿出来，Coinbase再分得50%。2024 年，这部分金额达到 6.2 亿美元。

这意味着：Coinbase 分到的不只是自己托管部分的收益，其他收益它也能“搭车分红”。

最终2024 年 Circle 的总收入是 16.7 亿美元，其中 Coinbase 拿走了 9.08 亿美元，占了整整 54%。

所以你就明白了，为啥 Circle 要付这么多钱给 Coinbase——不是单纯的推广费，而是当年联手发行 USDC、后来又重新谈判合作分成模式的“历史遗留”。

协议的隐藏条款：Coinbase 有接管权？

这里还有一个细节值得注意。Circle 和 Coinbase 签订的协议中有一条规定：如果 Circle 在某些情况下无法按约把收益分给 Coinbase，Coinbase 是有权利自己成为 USDC 的发行方的。也就是说，一旦 Circle违约，Coinbase 可以直接把 USDC“收回来”，自己来负责发行。

所以虽然现在 USDC 完全由 Circle 负责发行和运营，但 Coinbase 依然是其中一个非常关键的角色。这不仅仅是两家公司过去历史的延续，也意味着 Circle 的部分命脉仍然掌握在 Coinbase 手中。

为什么 Circle 愿意分这么多收入？

很多人也会问：Circle 为啥愿意分出这么大一块收入给 Coinbase？难道仅仅是因为历史原因吗？

答案显然不止如此。关键在于流量。

稳定币的核心挑战：谁在用、谁在托管

稳定币要活得下去，最根本的一点是——有人用，才有价值。

就像腾讯的 Q 币，如果没人玩腾讯的游戏，那 Q 币也就没有意义了。稳定币也是同理，如果没有人使用，没有人在交易所买卖，没有做市商提供流动性，这个币根本没法生存。

而在稳定币的发行市场中，最有流量的玩家往往是交易所。所以我们看到很多主流稳定币的发行方本身就是交易所，因为它们天然掌握着用户和交易场景。

Circle 之所以愿意向 Coinbase 支付高额分销费用，正是因为通过这种绑定合作，USDC 才得以迅速铺开市场，形成流动性，最终在稳定币市场中占据 25%-30% 的份额。

Coinbase 的流量价值有多大？

具体来看，Coinbase 目前有 1.1 亿用户，是全球最大的合规加密交易所之一。

在 USDC 的发展中，Coinbase 也是贡献最大的一个渠道方。2024 年，Coinbase 托管的 USDC 规模从 2022 年的 5%，直接飙升到 20%，成为 USDC 最大的增量来源。而且它的 Prime 服务还为像贝莱德这样的机构客户提供 USDC 托管服务，进一步推动了 USDC 在企业端的使用。

而且，Coinbase 提供的可不仅仅是流量，它在技术和合规上的支持同样至关重要。

• 链上支持：Coinbase 推出的 Base 链承载了 370 亿美元的 USDC，占到 USDC 总流通量的 60%，是 USDC 的主力结算层。
• 场景拓展：Coinbase Payments将 USDC 嵌入到电商场景中，极大降低了用户使用门槛。
• 合规背书：Coinbase 本身是一家持牌上市公司，具备完整的合规资质。在《Genius 法案》之后，它的监管资源也帮助 USDC 成为了首批合规稳定币之一。

这些支持虽然不在财务报表中直接体现，但对 Circle 推动 USDC 成为主流稳定币是不可或缺的。

分销协议是“不平等条约”？

不过，如果你从数字上冷静分析，会发现这份协议看起来确实不太平等。

虽然早期 Circle 依赖 Coinbase 的流量确实情有可原，但如今 Coinbase 的实际贡献已经明显下降——它托管的 USDC 只占 20% 左右，却拿走了 Circle 总收入的 54%。

要注意，这还是“总收入”，不是净利润。也就是说，Circle 的一半多收入都分给了 Coinbase，这无疑是巨大的成本压力。

所以对于circle来说，要想提升利润率，最关键的一步，就是降低分销费用比例。

如果在下一个协议期，也就是2026 年重新签署协议时，Circle 能提高自己的谈判筹码，把分销费用占总营收的比例从 60% 降到 30%，那它的净利润率将会有非常大的提升空间。

但问题是：Circle 能摆脱这份协议吗？

现实情况是，Circle 很难单方面撼动这份协议。

协议中写得很清楚：只要 Coinbase 达成了协议中约定的两项关键绩效指标（KPI），那么三年期满后，协议将自动续签。

也就是说，Circle 想要降低分销费用，可能需要自己在市场上有了更强的议价能力，才能真正推动协议更新。

所以接下来，这场博弈将会是双方实力和市场形势的直接较量。

投资的底层逻辑和思维也需要大家有一定金融知识储备，现在，在经济相对萧条的情况下，拥有扎实的金融知识和投资技能至关重要。如果你现在还不懂金融知识，我给你推荐这个课：4节CFA免费课程，涵盖了CFA1-3级知识点梳理+还有股本；CFA 课程的系统性和全面性，能够填补普通人在金融知识方面的空白，增强应对经济风险的能力，帮助你在动荡的经济环境中做出明智的决策。点击卡片了解详情，开启你的财富保值之旅！

另外还有免费资料可以领，听课之后记得领取哦~

三、Circle 的 ROE 与风险拆解

我们刚刚分析了 Circle 的商业模式，接下来就可以进一步探讨它的盈利能力了。而评估一家企业盈利能力的核心指标，无疑就是 ROE（净资产收益率）。

但从数据上来看，Circle 的 ROE 仅为 1.8%，这和传统银行普遍能达到的15% 左右的 ROE 相比，差距相当大。同时，它的净利润率也不到 10%，这意味着它从营收中真正转化为利润的比例并不高。

那问题来了，如果想要提升 ROE，有哪些途径呢？

这个时候我们就可以借助一个经典框架——杜邦分析法（DuPont Analysis）。根据杜邦分解，ROE 的提升路径主要有三条：

1. 提高净利润率（提升盈利能力）

2. 提高资产周转率（提升资产使用效率）

3. 提高杠杆率（放大权益回报）

这三条路径各有优劣，但对于像 Circle 这样已经在资产端几乎全是高流动性、低风险资产（如短期美债）的公司来说，资产周转率的提升空间非常有限。而circle本身就是类银行机构，本身已经是高杠杆经营了，所以空间也不大。所以核心还是看净利润率。

01 净利润率与 ROE 的含金量

一个企业的 ROE 是否“有含金量”，关键还要看它的净利润率是不是足够高。就像巴菲特说的，最好的生意，就是净利润率高的生意。因为高利润率是产品有竞争力的表现，说明企业有较强的议价能力和护城河。

但我们回到 Circle 的情况，它的问题就比较明显了：不仅利润率偏低，现有利润的稳定性也很成问题。

风险一：利率风险

Circle 的收入结构极度单一，有 99% 都来自于持有美债等资产带来的利息收益。也就是说，它的收入几乎完全依赖于美联储的动态。

当前市场正处在一个潜在降息周期中，假如美联储降息 50 个基点，Circle 的整体收入可能会缩水多达 20%。

风险二：市场份额不足

除了利率问题，Circle 的市场地位也并不稳固。在整个稳定币市场中，USDC 的流通量仅占约 26%，而泰达公司（Tether）发行的 USDT 占据了 67% 的主导地位。

与此同时，PayPal USD、First Digital USD 等一批新兴的合规稳定币也在不断涌现。这些新选手打出了“更合规、更便宜”的旗号，正在不断抢占市场份额，对 Circle 构成了实质性威胁。

风险三：对 Coinbase 的高度依赖

最后一点，也是最核心的一点，就是Circle 对 Coinbase 的深度依赖。

从本质上来说，Circle 每年支付给 Coinbase 的高额分销费用，其实是一种“生态位租金”。它通过让渡一部分短期利润，来换取 Coinbase 所带来的：

• 用户规模和流量入口
• 技术与基础设施
• 合规资源与背书

这样的合作，的确帮助了 Circle 快速占领市场，也搭建起了自己的合规护城河。但与此同时，也让 Circle 陷入了“为交易所打工”的争议。这就像一个品牌商每卖出一件商品，就要把大部分利润交给商场，虽然能带来销量，但盈利能力始终被压制着。

02 为什么巴菲特强调高 ROE？

其实背后是一个非常朴素的道理：在一个高度竞争的市场里，资本是逐利的，最终市场上所有企业提供给资本的回报会趋于一致。

那为什么还有公司能持续维持高 ROE？答案是：同样是投入 100 万的机器设备，有些公司能产生更多的净利润。

那这个差异从哪来？一定是因为有些在报表上没有体现的价值给股东带来了回报。这些价值巴菲特把它叫做经济商誉。

这些经济商誉就是一家公司所拥有的，无法被金钱所填平的护城河。巴菲特所说的只买看得懂的公司，就是他能看得到的这家公司是否拥有金钱填不平的护城河。比如英伟达、苹果、可口可乐就有。

但 Circle 呢？我个人认为它并没有这样的护城河。

Circle 上市后股价一度暴涨到发行价的八倍，这种涨幅，我认为很大程度上不是基本面支撑，而是市场情绪的推动。

从基本面来看，它 IPO 时 70 亿美元的估值，其实是相对合理的。但现在这种水平，可能只是因为稳定币这个市场“标的稀缺”，被情绪炒了上去。

四、如何判断 Circle 的估值是否合理？

那到底值不值？我们接下来就要用估值指标来分析一下。

一个最常见的估值分析方法就是PE 和 PEG 指标：

• PE 看的是当前价格与盈利的比值；
• PEG 则更进一步，把成长性考虑进来。

01 Circle 的 PE 太高了吗？

先来看 PE 值。Circle 当前的盈利结构，99% 来自于 USDC 储备金利息收入，本质上跟传统金融科技公司还不太一样，更像是一个吃息差的“类银行”模式。

所以我们不能把它拿去和 SaaS、云计算公司比，更应该拿它跟以下这些支付或金融基础设施公司做比较：

• PayPal：PE ≈ 15 倍
• Coinbase：PE ≈ 40 倍
• Visa：PE ≈ 15 倍

而 Circle 的 PE 是 247 倍，这显然是远远高出同行水平的。

但我们不能光看 PE。

02 估值背后的增长逻辑：看 PEG

有时候一个公司的 PE 值高，是因为市场对它未来增长特别乐观。也就是说，市场认为它未来会赚得更多，那现在给高一点的估值也就合理了。

这个时候就要用 PEG 指标来判断它的估值是否匹配它的增长。

PEG = PE / 增长率（Growth）

比如说，如果 Circle 的年化增长率能达到 30%，那：

PEG = 247 / 30 ≈ 8.2

我们一般认为：

• PEG ≤ 1 是合理估值；
• PEG ≈ 2 就已经偏贵；

而像 Circle 这样的 PEG 大于 8，就说明市场给它的估值远远跑在了增长前面。

要知道，连英伟达的 PEG 都只有 0.6 左右。这就意味着——Circle 要维持现在的市值，就必须实现极高的、持续的增长，否则市场迟早会回调它的估值。

那么接下来我们就要预测circle净利润的增速能达到多少？

净利润的增速关键看两个方面：

第一，USDC 的发行规模能否持续扩大。因为发行规模越大，储备金就越多，Circle 拿去买国债的本金也就越多，从而带来更多的利息收入。

第二，是净利润率能否进一步提升。因为即使收入上涨，如果分销成本压不下来，净利润也未必会同步增加。

所以，一个是收入基数能不能扩大，一个是利润率能不能优化。接下来我们就这两个方向，分别来看增长的可能性。

I.USDC 的发行规模能涨多大？

还是取决于两个问题：

• 整个稳定币市场的增速
• USDC本身的市场份额能否上升？

整个稳定币市场有多大空间？

从行业层面来看，稳定币的整体市场正在进入高速发展期，尤其是在政策逐渐明朗的背景下，增长潜力被不断释放。预测稳定币的市场规模有几个锚点：

• 美加两国的共同目标：美国和加拿大政府联合提出，到2028 年，稳定币总发行规模将达到 2 万亿美元。而目前市场规模大约是2500 亿，这意味着三年内需要增长 8 倍。如果Circle保持24%-25%的市场份额不变，它的规模也能翻8倍——现在600亿，8倍就是4800亿。
• MicroStrategy 创始人 Michael Saylor 在 SEC 调研中提到，未来稳定币市场有望达到10万亿；
• 传统金融机构，渣打银行预测到2028年底稳定币发行量将达2万亿美元；花旗银行也认为，若有监管支持，乐观情况下稳定币市值将在2030年达到3.7万亿美元。总之，大家都认同这个赛道的想象空间极大。

那市场规模为什么能有这么夸张的增长？三年从 2500 亿增长到 2 万亿，甚至 10 万亿，背后的驱动力到底是什么？

我们可以从两个核心路径来理解：

首先，区块链本身的快速发展是一个重要推动力

随着“万物上链”的时代到来，链上资产的数量、种类和活跃度都在提升，稳定币的使用场景也会随之扩大

从 DeFi、NFT 到链游，再到链上衍生品交易，稳定币已经成为整个生态中不可或缺的结算媒介。

阳光支付场景的扩大

更值得关注的，是稳定币在支付领域的爆发式增长潜力。

过去稳定币主要用于链上结算和CEX中心化交易所的交易撮合。但随着各国合规法案的逐步落地，包括美国、欧洲、韩国、香港等地都开始探索将稳定币引入阳光化的日常支付场景。这意味着稳定币将有机会进入主流金融体系，与传统法币支付形成直接竞争。

跨境支付的痛点与颠覆机会

更值得关注的，是稳定币在支付领域的爆发式增长潜力。

过去稳定币主要用于链上结算和CEX中心化交易所的交易撮合。但随着各国合规法案的逐步落地，包括美国、欧洲、韩国、香港等地都开始探索将稳定币引入阳光化的日常支付场景。这意味着稳定币将有机会进入主流金融体系，与传统法币支付形成直接竞争。

跨境支付的痛点与颠覆机会

我们具体来看稳定币最有潜力的一个落地场景：跨境支付。

传统跨境支付的问题在哪？

• 成本高、效率低
• 依赖多层代理行网络，如 SWIFT 通道，涉及多家中介机构清算
• 平均结算时间长达 3–5 天
• 手续费可高达交易金额的 3%–10%，还常伴随汇率损失

如果大家有过这种跨境转账的经验，比如从香港汇丰或渣打转账到国内银行账户，即使金额不大，也可能被收取 70–100 港币不等的手续费。而且，这种费用是按次收费的——汇 100 万美元和汇 1000 美元，在手续费上的性价比差距非常大。

稳定币如何改变这一切？

• 直接在区块链上点对点转账，无需中间银行清算
• 交易时间缩短到秒级，结算实时完成
• 手续费通常低于 0.1%，比传统电汇便宜几十倍

比如说，海外汇款 $100，传统电汇可能要收 $5–10 的手续费，而用稳定币可能只需 $0.1。这对大多数跨境打工人来说，是一个颠覆性的优势。

现实落地：无需懂链也能享受红利

最有意思的是，用户完全不需要理解稳定币背后的技术细节。

未来的稳定币支付场景，可能并不是 C 端用户直接操作区块链钱包，而是由具有银行或支付背景的机构完成产品包装，用户只需要“点一点”，就完成了交易。

比如李嘉诚投资的BigPay，菲佣需要把在香港赚的港币汇回菲律宾，当她们去7-11门店汇款时，实际上后台用的是比特币或稳定币支付。之后，她们在菲律宾的亲人走进一家711就能取走这笔钱。整个体验与传统汇款别无二致，用户甚至完全不知道自己用的是稳定币，但体验却更便宜、更快、更方便。

所以稳定币真正的价值，不是概念，而是正在悄然改变世界的资金流动方式。

如果跨境支付、国际贸易、C2C 打款这些场景被逐步稳定币化，行业规模三年翻八倍，是完全可能的目标。也正因如此，Circle 作为 USDC 的发行方，才会被市场寄予如此之高的期望。

USDC本身的市场份额能否上升？

接下来我们要思考一个关键问题：USDC 到底有没有机会扩大自己的市场份额？

那就绕不开一个现实：现在稳定币市场的老大是 USDT，USDC 只能排第二。那么这两者之间到底有什么差异？它们之间的市值差距是怎么拉开的？

合规与透明性的差异

其实从一开始，USDC 就是个“乖孩子”，主打的就是两个字——合规。

早在《天才法案》出台前几年，USDC 就已经主动减少了对美国长期国债的投资，把重心放在三个月以内的短期国债和回购上，占它整体储备金的 90%，听起来是不是很像余额宝？

而且Circle 一直强调：每一个 USDC 背后都是真实存在的一美元资产做支撑，并且这些资金是存放在美国持牌正规银行里的，比如硅谷银行。

相比之下，USDT 在这方面就没那么“规矩”了。它曾被质疑：用户存入 1 美元，它不一定真的准备了 1 美元等值的储备资产，透明度明显不够。

USDT一直以来最大的问题其实就是它的储备结构一直不太让人放心。

曾经它公开的资产结构里，有很大一部分是商业票据、企业贷款、比特币投资等风险资产，比例高达50%，而美国国债、回购等合规资产反而只占另一半。

现在，即便它已经声称合规化，符合《天才法案》的那部分储备资产也只有约 82%。剩下的 18% 里还包括：

• 10 万枚比特币（占比约 6%）
• 50 吨黄金（占比约 5%）
• 一些抵押贷款（主要是以比特币抵押贷款）
• 还有像比特小鹿这样的比特币挖矿服务商股权投资

这也就解释了为什么大家普遍认为，USDT 的资产端风险更高，合规风险也更大。

但也正因为它“野”，在离岸市场的交易量特别活跃，尤其受全球散户、灰色市场欢迎。

相比之下，USDC 更像是一个标准金融机构喜欢的产品，因为机构用户对合规性和资金透明的要求更高。

市场份额演化路径

我们接着来看，USDC 和 USDT 的市值差距到底是怎么拉开的？

其实他们之间的此消彼长，并不是一条直线。整个过程是先缩窄、再扩大、再缩窄，USDC 曾经几次逼近 USDT。

● USDC 的上升期：

DeFi Summer 助推

第一个高光时刻出现在 2020 年 DeFi Summer 启动之后。当时大量区块链开发者更青睐合规性更强的 USDC。凭借去中心化金融（DeFi）生态的红利，USDC 的发行量从年初的 $4 亿一路增长到年末的 $10 亿。

随后行情迅速升温，到 2021 年初，USDC 的发行量已经突破 $50 亿，并且增长态势保持良好。到了 2022 年 3 月，USDC 的发行总量飙升至 $550 亿。

这段时间的爆发背后，是两个因素共同推动的：

• 去中心化金融的快速扩张
• 传统资金的持续流入

UST 爆雷带来稳定币信任危机

2022 年 5 月，算法稳定币 UST 爆雷。这次事件严重打击了投资者对稳定币的信心。很多人开始转向那些更“靠谱”的币种，USDC 也因此展现出其合规透明的优势，在一定程度上反而收获了用户的青睐。

虽然它没能一举超越 USDT，但两者之间的市值差距明显缩小了。

Solana 生态推动

进入 2023 年，USDC 的另一个增长动力来自于 Solana 公链的爆发。因为 USDC 是 Solana 链上的核心稳定币，所以在这轮生态扩张中，USDC 的发行量也随之大幅上涨。

这是 USDC 的又一次高光时刻。

● USDC的痛苦时光：

硅谷银行爆雷

2023 年 3 月发生了一件意料之外的大事：硅谷银行爆雷。这次事件对 USDC 的影响极大。

因为 Circle 把大约 $38 亿（占其全部储备的 8%）存在了硅谷银行。结果消息一出，USDC 的币价在 2 小时内从 $1 快速跌到 $0.92，严重脱锚。

可以说，如果没有美联储迅速出手救助硅谷银行，把这 $38 亿的资金安全“捞”出来，那 USDC 很可能就大势已去了。

政策打压：卡脖子 2.0 的影响

拜登政府曾经推出“卡脖子 2.0”政策，明确切断了加密货币与传统金融系统之间的出入金通道，并辅以一系列严格监管措施，直接打压整个加密货币市场。

在这个背景下，USDC 作为合规导向的代表首当其冲受到冲击。

监管友好信号释放：新一轮反弹

随着美国总统大选中释放出对加密货币更友好的信号，USDC 的市场也迎来了反弹。USDC 的发行量从 2024 年底的 $340 亿上升至目前的 $620 亿，几乎翻倍。

这个反弹走势，其实印证了三个核心规律：

• 加密货币牛熊市直接影响稳定币需求。

当整个加密市场活跃，特别是 DeFi 生态繁荣时，对稳定币的需求自然随之增长。

• USDC 的命运高度依赖于监管态度。

由于它的合规性标签非常明显，所以像“天才法案”这样的法规出台，对 USDC 是重大利好，远胜于对 USDT 的影响。

• 市场对稳定币的信任度变化，会直接影响 USDC 的市场份额。

每当市场对某种稳定币失去信任，比如 UST 爆雷、USDT 储备金质疑时期，反而凸显出 USDC 的优势——合规透明、安全稳健，需求自然上升。

USDC 为了获取市场信任付出了很多成本。

Circle 公司早期就花了大量成本去构建“合规 + 透明”的品牌标签，比如将储备资金存入受监管的持牌银行如硅谷银行，甚至愿意支付高额的分销费用与 Coinbase 建立合作，就是为了借助交易所流量打开市场——可以说，为了赢得信任，USDC 一直在“用钱铺路”。

不过市场也很现实。当年 USDT 因为储备不透明被群嘲，UST 暴雷时算法稳定币也遭遇质疑。结果是 USDC 趁机崛起，但它自己也不是毫无风险。

比如说，把钱存进硅谷银行，本意是提升透明度，结果银行出事反而连带自己也陷入风波。

这一事件说明了一个现实问题：即使你再“乖”， 只要和传统金融体系打交道，就难免会被它的风险波及。

未来潜力与博弈格局

那么，USDC 的市场份额将来还会继续上升吗？答案并非一边倒，但存在希望。

政策利好更偏向 USDC

当前“天才法案”的出台，明确提高了稳定币的合规标准。从合规角度来看，这对 USDC 显然是重大利好，因为它本身就以合规透明为核心竞争力。相比之下，USDT 在政策调整中则更容易被视为潜在风险项。

USDT 的转型与反击

但我们也不能忽视一个现实：泰达公司近年来的合规性水平确实大幅提升了。虽然它曾因不透明而被质疑，但也正是因为早期在灰色市场积累了庞大的资本和用户基础，如今当它逐步转型为合规路径时，反而拥有更强的资源和更大的主动权。

一方面，资金规模庞大；另一方面，全球渠道根深蒂固；若合规转型成功，可能将兼具“体量+合规”的双重优势。

所以，从整体来看，这场 USDC 与 USDT 的竞争，不再是单向追赶，而是一场力量逐渐接近平衡的博弈。最终谁能占据主导，还要看技术发展、监管风向和用户习惯的演变。

II. Circle 的利润率能否改善？

Circle净利润的增速还取决于利润率能否改善。

要提升利润率，关键取决于两件事：分销费用是否能下降，以及能否拓展新的收入来源、多元化收入结构。

我们先来看第一点：分销费用能不能降？

这个问题我个人并不乐观。Circle 当前和 Coinbase 的合作协议导致分销费用居高不下，而这种模式在短期内很难打破。因此，依靠压缩分销费用来提升利润率的可能性比较小。

那么第二个问题就显得尤为重要：既然成本降不下来，是否能扩大收入结构、增加高收益资产的配置？

这就引出了一个关键比较：为什么同样是做稳定币业务，USDC 和 USDT 的盈利能力差别会这么大？

收益结构对比：USDC vs USDT

答案其实很简单：USDT 更“激进”或者说“更野”。

我们先来看一组数字：

Circle 公司在过去一年总收入大约是 $16 亿，而 Tether（USDT 的发行方）却实现了 $140 亿的净利润。这不是收入差距，而是利润的碾压级别差距。

那这 $140 亿利润从哪儿来的呢？我们可以拆一下 USDT 的收入结构：

合规资产收益（占 82%）

• 投资方向包括短期美国国债和回购协议，这部分相对稳健；
• 利息收入大概贡献了$40–50 亿，这是基本盘。

非合规资产与高风险投资（占 18%）

• 比特币投资：享受了币价上涨带来的资本利得；
• 黄金投资：提供了部分对冲收益；
• 加密贷款：这部分收益虽然高，但风险极大；
• 比特小鹿（Bitdeer）股权投资

这一部分贡献了近$70 亿 的超额收益。

除此之外，Tether 还持有约 $120 亿的自有资金，通过投资进一步赚取了$15 亿 的利润。

可以看出，Tether 的盈利模式非常多元化，涵盖了从国债、回购，到股权、加密资产、黄金等多个收益来源。

对比来看，Circle 投资策略更保守，基本只配置了三个月以内的短期美债和回购，追求流动性和安全性。虽然合规透明，但也意味着收入增长乏力。

所以，如果 Circle 想提高利润率，就面临一个两难选择：

• 要么维持现有结构，利润率提升空间有限；
• 要么像 USDT 那样“放野一点”，但就必须承担更高的合规风险。

这个博弈其实才是 Circle 盈利能力背后的关键张力。下一步，就要看它如何在合规与收益之间寻找平衡点了。

高收益背后的高风险

风险和收益从来都是一体两面的。Tether（USDT）之所以能赚得多，既因为它的体量足够大，也因为它敢冒风险。

它敢用用户存进来的、理论上一比一兑付的资金，去投资股权、买比特币、配置黄金，从而赚取超额收益。但正因为激进，它也始终站在风险的边缘。好在过去几年运气不错，没有真正爆雷，或者说问题还没有浮出水面。

但是很多加密货币和稳定币项目运气就没那么好了，比如孙宇晨的TUSD拿用户用来发行TUSD的5亿美元去做矿业大宗商品融资，结果基本收不回来。就连“乖宝宝”USDC，也没完全幸免。它虽然合规透明，把备付金放在了正规银行，比如硅谷银行，但2023年硅谷银行暴雷，差点就把USDC挤兑至崩盘。

所以在当前美国监管背景下，如果稳定币想真正融入到日常支付和结算流程中，USDC可能是唯一被金融机构普遍信任的选择。一旦有大型银行或支付平台真正大规模采用稳定币，USDC 将是首选，增长空间也随之打开，甚至有机会超越 USDT。

这也说明了它“合规路线”的价值所在。虽然为了抢市场、拓流量，早期需要向 Coinbase 支付高额分销费用，但这笔投入，本质上是一张进入传统金融体系的门票。

而 Tether 的市场主战场仍然是 境外交易所和灰色市场的交易员，它的业务和收益结构很难获得正规金融机构的认可。从这个角度看，USDT 当前的高利润背后，确实隐藏了不少结构性风险。

III. 泡沫估值的验证逻辑

回到估值问题。很多投资者会问：Circle 的 PEG 到底值多少？

我们来简单算一下。如果它当前的市盈率（PE）是 247 倍，要达到PEG = 1，那么它未来的年均增长率就必须是247%。而这个增长率是怎么来的呢？主要是基于市场乐观派的预测：未来稳定币整体市场3年会增长8 倍。

换句话说，只有在最乐观的情境下，Circle 的收入和利润同时等比例上涨，它的当前估值才有可能合理。

但问题是，稳定币市场的增长≠ Circle 净利润的增长。USDC 当前的净利润率本身就很低，而背后还存在多重风险：

• 美联储降息周期：利息收入下滑；
• Coinbase 分销费用难以压缩；
• 想追求更高投资收益，又受限于合规定位与天才法案。

综上，Circle 实现 247% 的利润增长几乎不可能，即便市场规模扩张，它的净利润可能还是提升有限。

所以回到我们文章最初的问题：Circle 当前的估值是否有泡沫？

从传统估值模型来看，当前的 PEG 明显偏高，而净利润增长的确定性又较低，因此结论是——估值泡沫非常明显。

这篇文章尝试用一个基本面框架，结合 Circle 的商业模式和盈利结构，帮助大家更清晰地理解其股价逻辑。

那么大家认为 Circle 当前的估值贵了吗？

当然，投资的底层逻辑和思维也需要大家有一定金融知识储备，现在，在经济相对萧条的情况下，拥有扎实的金融知识和投资技能至关重要。如果你现在还不懂金融知识，我给你推荐这个课：4节CFA免费课程，涵盖了CFA1-3级知识点梳理+还有股本；CFA 课程的系统性和全面性，能够填补普通人在金融知识方面的空白，增强应对经济风险的能力，帮助你在动荡的经济环境中做出明智的决策。点击卡片了解详情，开启你的财富保值之旅！

另外还有免费资料可以领，听课之后记得领取哦~